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Dollar-Dominanz : Die Macht der Sicherheit – Zum Dollar drängt, am Dollar hängt doch alles

Amerikanische Staatsanleihen gelten als die am höchsten geschätzte sichere Kapitalanlage der Welt. Welchen Nutzen ziehen die Vereinigten Staaten aus diesem Privileg? Und warum gelingt es Europa nicht, eine attraktive Alternative zu bieten?  Von Gerald Braunberger 28.12.2022-17:42 FAZ

Vor mehr als einem halben Jahrhundert sprach der da­malige französische Finanzminister Valéry Giscard d’Estaing von einem „exorbitanten Privileg“. Gemeint war die Rolle des Dollars als der führenden Handels- und Reservewährung der Welt. Über die Rolle und das Ausmaß dieses Privilegs ist seitdem viel geschrieben worden. Eine Vorrangstellung genießen die Vereinigten Staaten aber nicht nur mit Blick auf ihre Währung. Auch ihre Staatsanleihen kennen in ihrer Funktion als sichere Kapitalanlage keine ernsthafte Konkurrenz. Die politische, wirtschaftliche und militärische Dominanz der Vereinigten Staaten im Verein mit der gewaltigen Größe des Marktes schaffen für ihre An­leihen ein im Vergleich zu Anleihen anderer Länder sehr vorteilhaftes Umfeld.

Auch gelegentliche Berichte über eine in Krisenzeiten nachlassende Liquidität haben den Ruf der „Treasury Bonds“ nicht erschüttern können. Eine solche Episode spielte sich im Frühjahr 2020 ab, als Nachrichten über eine gefährliche Ausbreitung der Pandemie die Runde machten und viele Anleger veranlassten, Wertpapiere zu verkaufen. In diesen Wochen trennten sich ausländische Anleger (darunter Zentralbanken), Investment- und Hedgefonds in einem auch in der Finanzkrise von 2008 nicht gekannten Ausmaß von amerikanischen Staatsanleihen.

Weil dem plötzlichen Angebot keine ausreichende private Nachfrage entgegenstand, sanken die Kurse der Staatsanleihen erheblich, was einen deutlichen Anstieg der Renditen in der Zeit zwischen dem 9. und dem 18. März zur Folge hatte. Die amerikanische Zentralbank (Federal Reserve) trug dann mit der Ankündigung eines neuen Anleihekaufprogramms rasch zur Beruhigung des Marktes bei.

Einblicke in die Reserven

Die erhebliche Bedeutung der amerikanischen Staatsanleihen erhellt auch ein Blick auf die offiziellen Währungsreserven ausländischer Zentralbanken, über die der Internationale Währungsfonds regelmäßig informiert. Demnach beträgt der Anteil des Dollars an den dem Währungsfonds gemeldeten Währungsreserven in der Welt rund 59 Prozent – keine andere Währung kann als Reserve mit dem Dollar konkurrieren. Von den Ende März 2022 vom Währungsfonds mit 7,1 Billionen Dollar berechneten Währungsreserven entfielen 4,1 Billionen Dollar auf amerikanische Staatsanleihen. Dabei unterzeichnen die Statistiken des Währungsfonds die tatsächliche Nachfrage, denn nicht alle Zentralbanken geben dem Fonds Einblick in ihre Reserven.

Welche Motive bewegen ausländische Zentralbanken zum Aufbau erheblicher Bestände an auf Dollar lautenden Anlagen? Die Fachliteratur unterscheidet zwischen einem merkantilistischen und einem durch Vorsicht getriebenen Motiv. Mit dem merkantilistischen Motiv ist der im Zeitablauf unterschiedlich stark ausgeprägte Wunsch mancher Regierungen gemeint, im Interesse ihrer Exportwirtschaft eine zu starke Aufwertung ihrer Währung am Devisenmarkt zu verhindern. Das Instrument der Wahl ist dann üblicherweise der Verkauf der eigenen Währung am Devisenmarkt – zumeist gegenüber dem Dollar als der führenden internationalen Währung.

Das Vorsichtsmotiv beschreibt ein Verhalten ausländischer Zentralbanken, Dol­lar zu halten, um der Regierung und Unternehmen Dollar zur Verfügung zu stellen, falls ein unvorhergesehener Be­darf nicht durch die Aufnahme von Dollarkrediten an den Finanzmärkten befriedigt werden kann. Auch dieses Verhalten bestätigt die außerordentliche Rolle der amerikanischen Währung und der auf Dollar lautenden Staatsanleihen für die Weltwirtschaft.

Seit den Pionierarbeiten des französischen Ökonomen Antoine-Augustin Cournot aus der Mitte des 19. Jahrhunderts ist bekannt, wie ein Monopolist in der Wirtschaft vorgeht: Er nutzt seine Macht und wählt die gewinnmaximierende Kombination aus Menge und Preis, wobei, und das ist wichtig, die von ihm bereit gestellte Menge niedriger ist als sie es in einer Welt vollkommener Konkurrenz wäre.

Dafür liegt der vom Monopolisten ge­wählte Preis über dem Preis, der sich in einer Welt vollkommener Konkurrenz einstellte. Zu niedrige Mengen, zu hohe Preise – Monopole bringen gesamtwirtschaftliche Nachteile. Cournots Modell findet sich seit Generationen in einer eingängigen Version in den Einführungslehrbüchern für Studenten der Wirtschaftswissenschaften.

Schulden und Marktmacht

Nutzen die Vereinigten Staaten eine Monopolmacht für die Bereitstellung von Staats­anleihen als sichere Anlage für globale Anleger? Die Ökonomen Jason Choi, Rishabh Kirpalani und Diego J. Perez sehen in einer aktuellen Studie hierfür deutliche Hinweise: „Wir fanden in unserer Arbeit empirische Unterstützung für die Idee eines strategischen Verhaltens der amerikanischen Regierung, die bei der Ausgabe ihrer Schulden ihre Marktmacht nutzt.“ Wie im Modell führe die amerikanische Marktmacht zu einer aus der Sicht von auf der Suche nach sicheren Kapitalanlagen befindlichen Anlegern zu geringen Bereitstellung von Staatsanleihen – wobei zu berücksichtigen bleibt, dass ein nicht geringer Teil der ausgegebenen Staatsanleihen durch Käufe der amerikanischen Zentralbank dem Markt entzogen worden ist.

Wie zu erwarten, führt das zu geringe Angebot zu sehr hohen Preisen, wobei sich die sehr hohen Preise für Anleihen in sehr niedrigen Renditen für amerikanische Staatsanleihen niederschlagen. Dieses Phänomen ist seit Langem unter dem Begriff Annehmlichkeitsrendite („convenience yield“) bekannt. Im Jahre 2012 hatten Arvind Krishnamurthy und An­nette Vissing-Jørgensen in einer viel zitierten Arbeit die aus hoher Sicherheit und reicher Liquidität stammende Annehmlichkeitsrendite für die Jahre 1926 bis 2008 auf durchschnittlich 0,73 Prozentpunkte geschätzt. Offensichtlich beschert sein Monopol dem amerikanischen Staat im Vergleich zu ei­nem Wettbewerbsmarkt niedrigere Zinsausgaben für seine Anleihen.

Extrarendite für Amerika

Die Fähigkeit der Vereinigten Staaten, Staatsschulden zu für sie sehr günstigen Konditionen an ausländische Anleger zu verkaufen, hat den Amerikanern über Jahrzehnte die Möglichkeit verliehen, erhebliche Renditen auf der Basis ihrer Kapitalbilanz zu erzielen. Denn während die Amerikaner renditeschwache, aber liquide Schuldtitel ins Ausland verkaufen, investieren sie selbst im Ausland gerne langfristig zu höheren Renditen – zum Beispiel durch nicht selten weniger liquide Anlagen in ausländischen Unternehmen und Immobilien.

Mit der Erforschung dieser Zusammenhänge hat sich die französische, in London lehrende Ökonomin Hélène Rey befasst. Die Vereinigten Staaten funktionieren wie eine Bank, die sich mit kürzeren Laufzeiten verschuldet und in längere Laufzeiten investiert. Nach den Berechnungen Reys ergibt sich daraus bei längerfristiger Betrachtung eine durchschnittliche, vor allem in guten Jah­ren anfallende Extrarendite von durchschnittlich 2 Prozentpunkten für die Vereinigten Staaten. Daher ist die amerikanische Auslandsverschuldung weitaus weniger gefährlich als man im Ausland viele Jahre dachte. Nach Be­rechnungen aus Washington betrug die Netto-Auslandsverschuldung der Vereinigten Staaten – das ist der Saldo zwischen den Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland und den Forderungen an das Ausland – Mitte des Jahres rund 24 Billionen Dollar.

Die vom Ausland bezahlte, vor allem in guten Jahren anfallende Extrarendite lässt sich auch als eine Art Versicherungsprämie verstehen: Denn in Krisen kehren sich die Verhältnisse vorübergehend um. Dann erzielen die Amerikaner auf ihre Kapitalanlagen niedrigere Renditen, während sie der Welt mit ihren Staatsschuldpapieren unverändert eine sichere und liquide Kapitalanlage bereitstellen.

Der Hegemon im Finanzsystem

Der Einfluss der Vereinigten Staaten auf die internationale Finanzwelt reicht je­doch noch viel weiter. Die amerikanische Geldpolitik wirkt über die Grenzen der Vereinigten Staaten hinaus, wie im Laufe der Jahrzehnte nicht nur anekdotische Evidenz zeigt, sondern auch handfeste Berechnungen zum sogenannten globalen Fi­nanzzyklus. Wiederum hat nicht zuletzt Hélène Rey zu unserem Verständnis dieser Themen beigetragen.

Schon seit längerer Zeit lässt sich für viele Länder ein annähernder Gleichlauf des Volumens internationaler Kapitalströme, der Verschuldung der Banken, der Kreditvergabe von Banken und der Preise riskanter Kapitalanlagen wie Aktien und Unternehmensanleihen beobachten. Empirisch lässt sich zeigen, dass dieser Gleichlauf wesentlich von der mentalen Verfassung der globalen Fi­nanzmärkte abhängt – und diese mentale Verfassung wiederum wird nicht unwesentlich von der Einschätzung der amerikanischen Geldpolitik beeinflusst. Erinnert sei an das sogenannte „taper tantrum“ des Jahres 2013, als vage Ankündigungen aus der amerikanischen Zentralbank zu einer Verlangsamung ihrer Ankäufe heimischer Staatsanleihen zu einem Renditesprung für diese Papiere und einer anschließenden kurzen Panik an den globalen Anleihemärkten führte.

„Die Rolle der Vereinigten Staaten als Hegemon im internationalen Finanzsystem ist größtenteils unverändert geblieben und hat das Ende des Währungssystems von Bretton Woods überlebt“, heißt es in einer Arbeit von Silvia Miranda-Agrippino und Hélène Rey. „Wir finden Belege für eine mächtige finanzielle Übertragung der amerikanischen Geldpolitik für den Rest der Welt. Die Preise für riskante Kapitalanlagen gehen deutlich zurück. Dies wird begleitet von einem Abbau der Verschuldung global ausgerichteter Banken in den Vereinigten Staaten und in Europa und einer Zunahme der Risikoaversion in den globalen Vermögensmärkten. Das globale Kreditangebot geht zurück.“

Das Vorsichtsmotiv

Unser Verständnis dieser Zusammenhänge vor allem für Schwellen- und Entwicklungsländer hat erheblich von Arbeiten des koreanischen Ökonomen Hyun Song Shin profitiert, der früher an der Princeton University in den Vereinigten Staaten lehrte und heute als Chefökonom für die in Basel ansässige Bank für Internationalen Zahlungsausgleich arbeitet. Für viele Staaten und Unternehmen in diesen Ländern lohnt es sich wegen der in den Vereinigten Staaten niedrigeren Zinsen, sich in guten Zeiten in Dollar zu verschulden, auch wenn sie Einnahmen überwiegend in ihrer jeweiligen nationalen Währung verzeichnen.

Dieses Geschäftsmodell geht so lange gut, wie sich die nationale Währung zu einem voraussehbaren Wechselkurs in Dollar umtauschen lässt. Kritisch wird es jedoch, wenn die amerikanische Geldpolitik ihre Zinsen erhöht und sich der Dollar gegenüber den anderen Währungen aufwertet. Dann wird es für die Staaten und Unternehmen in den Entwicklungs- und Schwellenländern teurer, Einnahmen in nationaler Währung in Dollar umzutauschen, um ihre Dollarschulden zu bedienen. Im schlimmsten Fall droht eine Wirtschafts- und Finanzkrise.

Daher halten viele Zentralbanken auf Dollar lautende Währungsreserven vor, um der Regierung oder der Wirtschaft ihres Landes kurzfristig mit der amerikanischen Währung aushelfen zu können. Dieses Verhalten entspricht dem eingangs erwähnten Vorsichtsmotiv. In einer aktuellen Arbeit sind die Ökonomen Mitali Das, Gita Gopinath, Taehoon Kim und Jeremy C. Stein in einer Analyse von 53 Ländern zu dem interessanten Ergebnis gelangt, dass viele Zentralbanken jedoch mehr Dollarreserven halten, als es eigentlich notwendig wäre. Zunächst zeigen die Autoren, wie empirisch die Bildung von Dollarreserven (im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt) der Zentralbanken in einer Beziehung steht zur Aufnahme von Dollarkrediten (wiederum im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt) durch die heimischen Unternehmen.

Die Autoren gelangen aber noch zu einem weiteren Schluss: Manche Zentralbanken bauen größere Dollarreserven auf, als eigentlich mit Blick auf einen Be­darf der heimischen Wirtschaft notwendig wäre. Damit aber tragen diese Zen­tralbanken zu jener Gefahr bei, gegen die sie Vorsorge betreiben. Da ein Teil der Dol­larreserven in amerikanischen Staatsanleihen gehalten wird, tragen die außerhalb der Vereinigten Staaten be­findlichen Zentralbanken mit ihren Käufen amerikanischer Staatsanleihen zu niedrigen Renditen dieser Papiere bei. Je niedriger die Renditen amerikanischer Staatsanleihen liegen, umso niedriger liegen gewöhnlich auch die Zinsen für Dollarkredite. Mit überzogenen Käufen amerikanischer Staatsanleihen tragen ausländische Zentralbanken indirekt zu günstigen Finanzierungen in amerikanischer Währung bei, die dann von den Unternehmen in ihren Ländern als Einladung für eine hohe Verschuldung in Dollar ge­nutzt wird.

Abgestimmtes Handeln

Wie ließe sich dieser schädliche Prozess bremsen? Die Autoren schlagen vor, eine übertriebene Verschuldung von Unternehmen in Dollar durch eine schärfere Regulierung der kreditgebenden Banken zu bremsen. Um eine übermäßige Bildung von Dollarreserven zu reduzieren, wäre es sinnvoll, wenn sich die Zentralbanken untereinander ab­stimmten. Selbstverständlich ist dies nicht, wie die Autoren konzedieren: „Die potentiellen Vorzüge eines Länder-übergreifenden abgestimmten Haltens von Währungsreserven werden weniger wahr­genommen.“

Die Vorteile, die den Vereinigten Staaten aus der dominierenden Rolle ihrer Staatsanleihen als einer gleichermaßen sicheren wie liquiden Kapitalanlage zufließen, könnten durch Konkurrenten herausgefordert werden. Eine solche Konkurrenz ist jedoch selbst in einer Zeit, in der häufig über politische und wirtschaftliche Multipolarität gesprochen wird, nicht zu sehen. China kann solange keine Alternative zu den Vereinigten Staaten bieten, wie die chinesische Währung nicht konvertibel ist. In eine sogenannte „Mausefallenwährung“ investieren auf der Suche nach Sicherheit befindliche Kapitalanleger nicht gerne. Länder wie die Schweiz, Großbritannien oder Kanada verfügen nicht über ausreichend große Währungsräume, um mit den Vereinigten Staaten zu wetteifern.

Der zersplitterte Markt

Doch wie sieht es mit der Europäischen Währungsunion und dem Euro aus? In den Jahren nach seiner Gründung betrachteten ihn einige Fachleute als einen ernsthaften Rivalen für den Dollar. Noch im Jahre 2007 äußerte der ehemalige Vorsitzende der Federal Reserve, Alan Greenspan, ein Ersatz des Dollars als führender Reservewährung durch den Euro sei „absolut vorstellbar“. Die Geschichte hat diese Einschätzung nicht bestätigt. Der Euro bleibt zwar – wie früher die D-Mark – unangefochten die zweitwichtigste Reservewährung der Welt. Doch über einen Anteil von knapp 28 Prozent im Jahre 2009 an den Währungsreserven ist er nicht hinausgekommen; und zuletzt betrug sein Anteil nur mehr 21 Prozent.

Im Unterschied zu den Vereinigten Staaten ist der Markt für Staatsanleihen in der Eurozone zudem sehr zersplittert, da die Eurozone weiterhin durch die Nationalstaaten dominiert wird, deren Staatsanleihenmärkte sehr viel kleiner als der riesige amerikanische Markt sind. Am ehesten kann der Markt für deutsche Bundesanleihen als eine Alternative zum Markt für amerikanische Staatsanleihen betrachtet werden. In den dunkelsten Stunden der Finanzkrise der Jahre 2008 bis 2009 zeichnete sich der Markt für Bundesanleihen als einer der ganz wenigen Vermögensmärkte neben dem Markt für amerikanische Staatsanleihen durch ein hohes Maß an Liquidität aus.

Ein ernsthaftes Handicap

Als Folge der Staatsanleihenkäufe der Europäischen Zentralbank seit dem Jahre 2015 steht jedoch ein nennenswerter Teil der Papiere des Bundes für private Kapitalanleger nicht zur Verfügung. Nationale Alternativen stehen kaum zur Verfügung, da sich andere große Länder in der Eurozone anders als Deutschland längst keines AAA-Ratings mehr erfreuen, während andere mit der Topnote AAA bewertete Staaten wie die Niederlande keine ausreichende Liquidität auf ihren Anleihemärkten bieten können.

Die Idee, die Eurozone benötige sowohl für ihre interne Funktionsfähigkeit als auch mit Blick auf ihre Attraktivität für internationale Anleihekäufer gemeinsame Anleihen auf liquiden Märkten, beschäftigt daher seit Jahren zahlreiche Ökonomen. Gemeinsame europäische Anleihen in Abwesenheit eines europäischen Staates sind in Deutschland vor allem unter verfassungsrechtlichen Aspekten diskutiert worden. Das aus der nationalen Haftung für gemeinsame Anleihen entstehende Problem wollte vor ein paar Jahren eine Gruppe um den Princeton-Ökonomen Markus Brunnermeier mit den sogenannten „Esbies“ („European Safe Bonds“) lösen, die, anders als die seinerzeit diskutierten Eurobonds, keine nationale Haftung vorsahen und darauf beruhten, aus der Bündelung nationaler Anleihen gebildete gemeinsame Anleihen in zwei Tranchen – eine sichere und eine riskante – aufzuteilen. Der Vorschlag stieß jedoch auf keine lebhafte Resonanz.

Gemeinsame Anleihen erzeugen indes nicht nur verfassungsrechtliche Vorbehalte, sondern sehen sich zunehmend mit einem ernsthaften wirtschaftlichen Handicap konfrontiert. Darauf verweist eine aktuelle, vom Brüsseler Bruegel-Institut veröffentlichte Analyse von Giovanni Bonfanti und Luis Garicano. Nicht nur ist die Bonität nationaler europäischer Staatsanleihen sehr unterschiedlich mit Italien als dem wohl größten potentiellen Sorgenkind. Die vergangenen Jahre haben zudem eine generelle Zunahme der Verschuldungsquoten im Verein mit einer wirtschaftlichen Schwäche be­schert. Angesichts des auch demogra­fisch bedingten niedrigen Potentialwachstums in Europa stellt sich die Frage nach der langfristigen Nachhaltigkeit der Staatsverschuldung.

Zweifel am Erfolg

Gleichzeitig hat das Projekt gemeinsamer Schulden mit dem Europäischen Wiederaufbaufonds einen Schub erhalten, da das Projekt die Europäische Kommission ermächtigt, in den kommenden Jahren für bis zu 750 Milliarden Euro Anleihen auszugeben. Begeben wurden bereits Papiere für einen niedrigen dreistelligen Milliardenbetrag. Diese Anleihen der Europäischen Union könnten jedoch nur mit amerikanischen Staatsanleihen als führende globale sichere Kapitalanlage konkurrieren, wenn sie sich am Markt einer einwandfreien Bonität erfreuten.

„Allerdings haben die steigenden Renditen für EU-Anleihen in den vergangenen Monaten Zweifel am endgültigen Erfolg gemeinsamer Anleiheprogramme geweckt“, schreiben Bonfanti und Garicano. Denn die Renditen der gemeinsamen Anleihen orientieren sich eher an den mit der Note A bewerteten Renditen von Staatsanleihen Spaniens oder an mit A bewerteten Unternehmensanleihen als an den Renditen von AAA-Staatsanleihen wie den deutschen Bundespapieren. „Das ist auf keinen Fall die Rendite einer sicheren Kapitalanlage“, stellen Bonfanti und Garicano mit Blick auf die gemeinsamen europäischen Anleihen fest.

Offensichtlich teilt der Markt immer weniger die offizielle Einschätzung der Bonität der Europäischen Union durch die Agenturen Moody’s und Fitch (jeweils AAA) oder Standard & Poor’s (AA+). Zwar lässt sich auch die langfristige Nachhaltigkeit der amerikanischen Staatsverschuldung hinterfragen, aber die Europäische Union wirkt heute in wirtschaftlicher Hinsicht fragiler als die Vereinigten Staaten. Amerikanische Staatsanleihen bleiben die Referenz.