THEO VAN GOGH WATCH: DIE LEHRE VOM ZERFALL= DRAGHI „whatever it takes“,  – Angst vor der Eurokrise : Das neue EZB-Modewort „Fragmentierung“

Kommentar Christian Siedenbiedel FAZ  23.6.2022 – EZB arbeitet mit Hochdruck an einem neuen geldpolitischen Instrument. In Reden und Papieren der EZB taucht ein Wort neuerdings besonders häufig auf: „Fragmentierung“. Gemeint ist die Angst vor dem Auseinanderdriften der Eurozone. Es darf nicht zur Rechtfertigung einer weiter laxen Geldpolitik dienen.

Es wird höchste Zeit, dass die EZB die Zinsen anhebt. 8,1 Prozent Inflation und ein Einlagenzins von minus 0,5 Prozent – das passt überhaupt nicht zusammen. Viel zu lange haben die Verantwortlichen der Notenbank die Entwicklung der Inflation unterschätzt. Sie hatten stets beschwichtigt, der Anstieg der Teuerung sei nur vorübergehend und werde sich bald wieder legen. Das stellte sich als falsch heraus.

Während überall in der Welt Notenbanken jetzt die Zinsen anheben, hat die EZB erst für Juli einen kleinen Zinsschritt in Aussicht gestellt und einen etwas größeren für September. Zugleich beschäftigt sie die „Fragmentierung“ des Euroraums sehr: Die Sorge, dass mit einem Zinsanstieg die Renditen der Staatsanleihen hoch verschuldeter Euroländer aus dem Ruder laufen könnten. Dafür soll ein neues „Anti-Fragmentierungsinstrument“ geschaffen werden.

Das neue Anti-Krisen-Instrument der EZB

Obwohl die EZB die Nettoanleihekäufe eigentlich Ende Juni auslaufen lassen will, sollen offenbar doch wieder zusätzliche Anleihen gekauft werden, wenn der Abstand der Anleiherenditen einzelner hoch verschuldeter Staaten zur Rendite der Bundesanleihe sehr viel größer wird als im Schnitt der vergangenen Jahre – oder wenn der Anstieg sehr schnell geschieht. Dafür sollen im Gegenzug andere Anleihen aus den Beständen der EZB verkauft werden, um den Effekt für die Geldpolitik auszugleichen; zu „sterilisieren“, wie die Notenbanker sagen. Die EZB will diese Eingriffe eigentlich nur vornehmen, wenn der Anstieg der Anleiherenditen „spekulativ“ motiviert ist – nicht, wenn er „durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt“ erscheint.

Aber wer will das so genau unterscheiden? Ist beispielsweise eine Wahl in einem Euroland, die den Finanzmärkten Sorgen bereitet, dann Teil der Fundamentaldaten oder geht es da nur um Spekulation? Selbst im EZB-Rat scheint es darüber zum Teil unterschiedliche Ansichten zu geben. Wo ist die Grenze zwischen beidem?

In der Eurokrise gab es spekulative Wetten an den Märkten darauf, ob hoch verschuldete Staaten wie Griechenland womöglich den Euro verlassen müssen. Das ist im Moment kaum ein Thema. Schon eher könnte es passieren, dass ein neues Auseinanderdriften der Anleiherenditen irgendwann als Zeichen für die Notwendigkeit einer Vertiefung der politischen Integration gedeutet würde. Zunächst aber wird es vor allem darum gehen, dass Staaten durch den Zinsanstieg stärker unter ihren Schulden leiden.

Signale der Finanzmärkte nicht außer Kraft setzen

Hohe Anleiherenditen können dabei auch ein Signal der Märkte über die Einschätzung der Bonität eines Staates sein. Das auszuschalten, wäre vermutlich nicht hilfreich für die Beschleunigung von Reformen.

Umstritten ist das neue Instrument auch unter rechtlichen Gesichtspunkten. Schließlich sollen, so weit bekannt ist, bei Bedarf Anleihen einzelner Krisenstaaten in großem Umfang gekauft werden. So ähnlich war das vor vielen Jahren bei dem Anleihekaufprogramm OMT geplant. Das war allerdings bewusst „konditioniert“ worden, es wurde also an Bedingungen für die Inanspruchnahme geknüpft. Dadurch war es bei den Krisenstaaten nicht sehr beliebt und wurde in der Praxis nie in Anspruch genommen.

Das neue Programm jetzt ganz ohne Konditionierung aufzulegen, wäre offenbar angesichts des Verbots der monetären Staatsfinanzierung für die EZB zumindest äußerst heikel. Ein möglicher Trick, wie die EZB vorgehen könnte: Das neue Instrument könnte an das bestehende Hilfsprogramm „NextGenerationEU“ gekoppelt werden – dann wäre es nicht ganz unkonditioniert, aber die Bedingungen für seine Inanspruchnahme lägen doch nicht allzu hoch.

Unklar ist noch, ob die Grenzen, von denen an die EZB am Anleihemarkt eingreift, vorher bekanntgegeben werden oder nicht. Sind sie nicht bekannt, könnten die Finanzmärkte darauf wetten. Sind sie bekannt, käme das praktisch garantierten EZB-Obergrenzen für die Zinslast einzelner Staaten für ihre Staatsschulden gleich. Die „Tauben“ im EZB-Rat, also die Vertreter einer eher lockeren Geldpolitik, scheinen zum Teil vehement für niedrige Grenzwerte für ein Eingreifen zu sein, die „Falken“, also die Befürworter eines strafferen Kurses, wollen höhere Schwellwerte.

Die Idee vom Eingriff der EZB ohne Grenzen

Bemerkenswert ist auch, dass mehrere EZB-Vertreter in den vergangenen Wochen andeuteten, das Engagement der Notenbank müsste bei diesem neuen Instrument ohne Limit sein. Das erinnerte an die Worte des früheren EZB-Präsidenten Marion Draghi aus dem Jahre 2012, den Euro zu retten, „whatever it takes“, was auch immer dafür notwendig sei. Gerade die Unbegrenztheit dieser Ankündigung soll damals dazu geführt haben, dass schon Draghis Worte reichten und er zunächst keine Taten folgen lassen musste, um die Märkte zu beruhigen. Wer an den Märkten will schon gegen ein unbegrenztes Eingreifen einer so mächtigen Institution wie einer Notenbank spekulieren?

Einen solchen Effekt wünschen sich manche in der EZB jetzt offenbar auch wieder: eine Wirkung nur der Worte ohne jedes Handeln, das womöglich den sonstigen Kurs durcheinander bringen könnte. Das könnte manche Konflikte vermeiden. Ökonomen diskutieren, ob es tatsächlich wieder einen „Whatever it takes“-Moment geben könnte.

Nur: Gerade die Ankündigung eines notfalls unbegrenzten Ankaufs von Staatsanleihen einzelner Länder steht jetzt, anders als damals zu Draghis Zeiten, in einem besonderen Spannungsverhältnis zu den Plänen für die Normalisierung der Geldpolitik und insbesondere ein Auslaufenlassen aller Nettoanleihekäufe schon vor der ersten Zinserhöhung im Juli.

Natürlich wünscht niemand sich eine neue Krise im Euroraum. Aber es gibt auch eine andere Gefahr, die die EZB im Auge behalten muss. Wenn jetzt der Eindruck entsteht, die Notenbank zögere bei der Bekämpfung der Inflation aus Rücksicht auf die Haushalte hoch verschuldeter Staaten, dann steht nichts Geringeres auf dem Spiel als die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik selbst. Die Warnung vor der „Fragmentierung“ darf nicht zur Rechtfertigung für eine weiterhin laxe Geldpolitik dienen.