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INTERVIEW – Investment-Legende Mohamed El-Erian: «Die Notenbanken haben der Inflation erlaubt, sich im System einzunisten»

Das Finanzmarkt-Urgestein El-Erian wirft der US-Notenbank historische Fehler vor und sieht auch die EZB kritisch. Nun fürchtet er ein länger anhaltendes Inflationsproblem. Welche Rolle der Ukraine-Krieg dabei spielt und worauf Sparer und Anleger achten sollten. Michael Ferber, Michael Rasch,  NEUE ZÜRCHER ZEITUNG 12.03.2023,

Mohamed El-Erian findet, dass Arbeitnehmer künftig stärker zulasten der Aktionäre von den Unternehmensgewinnen profitieren sollten.

Herr El-Erian, die Aktienmärkte hatten einen guten Start ins Jahr, wenngleich sie jüngst ins Stocken geraten sind. Was waren die Gründe dafür?

Der Jahresbeginn war tatsächlich übertrieben enthusiastisch. Das ist insofern verständlich, als gute Konjunkturdaten, günstige Politik-Nachrichten und positive saisonale Faktoren zusammengekommen sind. Die Kurse waren meiner Ansicht nach aber zu weit gestiegen.

Warum?

Die Marktteilnehmer hatten zu wenig berücksichtigt, dass die Teuerung wohl nicht immer weiter sinken wird. Die Notenbanken haben der Inflation erlaubt, sich im System einzunisten. Das macht den Kampf gegen sie nun viel schwieriger. In den USA und in der Euro-Zone sind die Zinssätze am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve nach oben geschossen, das ist schlecht für den Aktienmarkt. Die Marktteilnehmer realisieren inzwischen immer stärker, dass wir ein länger anhaltendes Inflationsproblem haben.

In den kommenden Monaten werden also weiterhin vor allem die jeweils neuen Inflationszahlen die Märkte bewegen?

Ja. Dabei müssen wir vor allem auf die Entwicklung der jüngst stark gestiegenen zweijährigen Zinssätze schauen. Zu deren Stabilisierung sollten zwei Dinge geschehen: Erstens müssen die Zentralbanken die Inflationsdynamik besser verstehen, und zweitens müssen sie eine überzeugende Antwort auf sie geben. Solange das nicht passiert, werden die Märkte Druck auf die Notenbanken ausüben.

Stehen wir vor einer neuen Ära der Inflation, wie wir sie bereits in den 1970er Jahren gesehen haben?

Nein, weil das Inflationsniveau damals viel höher war. Zunächst haben wir allerdings das gleiche Unverständnis für die Inflation erlebt. In den 1970er Jahren startete die Inflationsdynamik mit den Energiepreisen und mit Politikern, die die Gefahr, dass diese überschwappen könnten, unterschätzten. Diesmal begann sie mit den Energie- und den Lebensmittelpreisen, und erneut unterschätzte die Politik die Übertragungseffekte. In der Folge ist die Teuerung immer stärker in die Breite gegangen und hat alle möglichen Güter und Dienstleistungen erfasst. Dadurch wird es noch schwieriger, die Inflation wieder aus dem System zu bekommen. In den USA hat die Notenbank Federal Reserve, das Fed, historische geldpolitische Fehler gemacht.

Welche Fehler meinen Sie genau?

In der ersten Phase von April bis November 2021 hat das Fed wiederholt behauptet, die Inflation sei vorübergehend. Diese «Kurzlebigkeitsgeschichte» entpuppte sich als falsch, doch hielt die Notenbank zu lange an ihr fest. Im November änderte sie dann zwar die Formulierung, erhöhte aber bis März 2022 den Leitzins nicht und verlangsamte den damals weiterhin stattfindenden Ankauf von Wertpapieren nicht schnell genug. Das Fed pumpte also immer noch Liquidität in das System, als die Inflationsrate schon über 7 Prozent gestiegen war. In der dritten Phase ab Februar 2022 schaltete das Fed in seinem Zinserhöhungszyklus zu schnell herunter – und zwar auf 0,25 Prozentpunkte, nachdem es die Zinsen zunächst um jeweils 0,75 und dann um jeweils 0,5 Prozentpunkte erhöht hatte. Dort steckt das Fed nun fest.

Die US-Notenbank ist in einem Dilemma?

Wenn das Fed wieder auf 0,5 Prozentpunkte hochgehen würde, was angesichts der hartnäckigen Inflation angemessen wäre, würde es einen Reputationsverlust erleiden. Schliesslich würde es in diesem Fall seine gesamte geldpolitische Steuerung aus dem Februar zunichtemachen. Bliebe es bei 0,25 Prozentpunkten, würde es der Inflation erlauben, sich immer stärker im System einzunisten. Wenn man einmal nicht mehr auf dem Weg ist, die beste geldpolitische Antwort zu geben, sondern stattdessen schon lange die zweitbeste Geldpolitik verfolgt, wird man schliesslich Kollateralschäden und ungewollte Folgen verursachen. Es ist eine Tragödie.

Hat die Europäische Zentralbank, die EZB, nicht auch zu lange von vorübergehender Inflation geredet und viel zu lange noch Liquidität in die Märkte gepumpt?

Das stimmt. Doch die EZB hatte eine bessere Entschuldigung. In Europa war die Konjunktur in einer anderen Phase, da aufgrund der Energiekrise eine schwere Rezession drohte. Zudem gab es das Risiko einer Fragmentierung, also des starken Auseinanderlaufens der Staatsanleihe-Renditen verschiedener Mitgliedsländer. Das Fed hat für mich am schlechtesten auf die Inflation reagiert, die EZB am zweitschlechtesten, die Bank of England von den dreien am besten.

Inzwischen erwarten viele Ökonomen nur noch eine milde oder sogar keine Rezession mehr in Europa.

Die meisten Ökonomen lagen mit ihrer Wachstumsprognose für Europa komplett falsch. Das hatte zwei Ursachen: Zum einen hatten wir Glück mit dem milden Winter, und zum anderen wurden die Gasreserven gut gemanagt.

Für wie gross halten Sie die Gefahr einer Rezession in den USA?

In den USA könnte es nur dann eine Rezession geben, wenn die Federal Reserve einen Fehler machen würde. Das Fundament der US-Wirtschaft ist solide. In Europa gibt es mehr Risiken, die Gefahr einer Rezession ist grösser als in den USA.

Die Schweizerische Nationalbank, die SNB, hat durch die Zinserhöhungen der EZB mehr Spielraum für eine eigenständige Geldpolitik erhalten. Wie sehen Sie hier die Lage?

Ich kenne die Schweiz gut. Die SNB muss mit einem Zielkonflikt umgehen. Entweder sie erlaubt eine etwas höhere Inflation oder sie treibt stattdessen den Franken weiter nach oben, was zu einer Erosion der Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen führen kann. Die Bevölkerung ist derzeit stärker durch die Inflation beunruhigt, weshalb wir eine Haltungsänderung der SNB gesehen haben.

Ist eine starke Währung nicht gut, weil Unternehmen dadurch ihre Fitness, sprich ihre Wettbewerbsfähigkeit, verbessern müssen? Und ist es nicht gerade in der Euro-Zone ein Problem, dass der Euro seit langem so schwach ist und viele Unternehmen dadurch quasi Zufallsgewinne erzielen, aber an Wettbewerbsfähigkeit verlieren?

Sie haben recht. Zusätzlich gab es zum schwachen Euro auch noch die Null- und Negativzinsen. Dadurch ist das Problem der sogenannten Zombie-Unternehmen entstanden, die wegen der Tiefzinsen überleben konnten, ohne wirklich Gewinne zu erzielen oder langfristig überlebensfähig zu sein.

Kommen wir zurück zur Inflation. Droht in Europa eine Lohn-Preis-Spirale? Die deutschen Gewerkschaften gehen mit zweistelligen Lohnforderungen in die Verhandlungen mit den Arbeitgebern.

Der Lohndruck wird mit guten Gründen anhalten, denn die Arbeitnehmer wurden, wie alle anderen auch, von der hohen Inflation überrascht. Sie haben stark an Kaufkraft verloren und wollen eine weitere Erosion verhindern. Das verstehe ich sehr gut. Ob das zu einer Lohn-Preis-Spirale führt, hängt von den Chefs der Unternehmen ab. Die Gewinn-Niveaus sind weltweit sehr hoch. In den vergangenen Jahrzehnten gab es eine signifikante Erhöhung des Unternehmensanteils am Bruttoinlandprodukt im Vergleich mit dem Arbeitsanteil.

Erwarten Sie eine Neuverteilung der Unternehmensgewinne zwischen Aktionären und Arbeitnehmern?

Das hängt von den Konzernchefs ab, richtig? Ich denke allerdings, die Arbeitnehmer sollten stärker zulasten der Aktionäre von den Unternehmensgewinnen profitieren.

Welche Rolle spielt der Ukraine-Krieg im weiteren Verlauf des Jahres?

Dieser Krieg ist inhärent stagflationär, er befördert also konjunkturelle Stagnation bei zugleich hoher Inflation. Je länger der Krieg dauert und je mehr er sich intensiviert, desto schwieriger kann die Situation werden. Doch das ist nur das Basis-Szenario. In einem Extremrisiko-Szenario könnte China damit beginnen, tödliche Waffen an Russland zu liefern. Daraufhin würden die USA sofort Sanktionen gegen China verhängen und auch die Europäer zu Sanktionen drängen. Dies würde zu einem immensen stagflationären Impuls führen, da die Lieferketten gestört würden, Preise nach oben schössen und die chinesische Nachfrage nach Gütern unterbrochen würde. Ich halte es allerdings für unwahrscheinlich, dass China tödliche Waffen liefert.

Sollten die westlichen Unternehmen wirklich, wie es derzeit viele Politiker fordern, die Globalisierung zurückdrehen und die Produktionsstandorte wieder näher an die Heimat holen oder in befreundete Länder verlagern?

Das ist nicht der richtige Weg, aber es ist der Weg, den wir beschreiten. Ich nenne das die Veränderung der Globalisierung, eher als Deglobalisierung. Wir können jedenfalls nicht weiter annehmen, dass es zu einer immer stärkeren globalen Integration und Vernetzung kommt. Dazu sind zu viele Dinge passiert, denken Sie an die Lieferkettenstörungen durch die Pandemie und jetzt den Krieg von Russland gegen die Ukraine. Zudem hat der Westen als Antwort auf die russische Invasion mit Sanktionen reagiert und dabei den internationalen Handel und das internationale Zahlungssystem als Waffe eingesetzt. Dazu gehören auch die Sanktionen gegen die russische Zentralbank, die angemessen und verständlich sind. Viele andere Länder werden angesichts der getroffenen Sanktionen nun ihre Verwundbarkeiten neu analysieren und bewerten.

Welche Arten von Sanktionen erwarten Sie von den USA gegen China, wenn China Russland im Ukraine-Krieg tödliche Waffen liefert?

Wenn – und es ist ein grosses Wenn –, wenn also China tödliche Waffen an Russland liefert, dürfte es Sanktionen gegen China im Bereich Handel und im Zahlungssystem geben. Zu den ganz wenigen Sachen, in denen sich Demokraten und Republikaner in den USA zurzeit einig sind, gehört die Haltung gegenüber China. Und die Episode mit dem Spionage-Ballon hat diese noch verstärkt.

Ein Grund für den starken Start der Aktienmärkte in diesem Jahr war die Öffnung Chinas nach der Corona-Krise. Es scheint also auch viel Optimismus an den Finanzmärkten zu geben, was China anbelangt.

Das Rally zum Jahresbeginn hatte vor allem mit zwei Entwicklungen zu tun: erstens mit dem anscheinend weniger strengen Kurs des Fed in der Geldpolitik und zweitens mit dem überraschenden, kompletten Ende des Zero-Covid-Kurses in China. Niemand hatte erwartet, dass die chinesische Regierung die Einschränkungen so schnell und so weitreichend aufheben würde. Jüngst ist die chinesische Wirtschaft stärker gewachsen als erwartet, das war eine positive Überraschung.

Es gibt also auch gute Nachrichten, und es geht nicht alles in Richtung Deglobalisierung.

Es ist ein gutes Zeichen, dass die chinesische Wirtschaft dieses Jahr um 5 bis 6 Prozent wachsen dürfte. Aber ich muss betonen, dass sich die ganze Situation grundlegend verändert, wenn China Russland tödliche Waffen liefert.

Wie sollten Anleger in diesem Umfeld agieren? Es gibt Ähnlichkeiten zu den 1970er Jahren, das war keine gute Zeit für Privatanleger.

Die gute Nachricht ist, dass dieses Jahr weniger schlecht werden dürfte als das letzte. 2022 war furchtbar. Im letzten Jahr haben gleich drei wichtige Dinge nicht geklappt. Erstens waren die Renditen auf den Anlagen sehr schlecht. Zweitens hat die Risikostreuung zwischen Aktien und Staatsanleihen nicht funktioniert, Anleger haben mit beiden Anlageklassen Geld verloren. Und drittens war die Volatilität an den Märkten enorm. Anleger schätzen hingegen geringe Schwankungen.

Und dieses Jahr?

Für dieses Jahr sagt mir mein Bauchgefühl, dass es nicht so schlecht werden wird. Die Zinsen sind gestiegen, und auf Cash gibt es jetzt wieder eine Rendite. Natürlich ist die derzeitige Situation nicht perfekt, weil die Inflation zu hoch ist – aber sie ist besser als 2022. Es ist aber immer noch sehr schwierig, in diesem Umfeld anzulegen.

Das berühmte 60:40-Portfolio – 60 Prozent Aktien, 40 Prozent Anleihen – hat Anlegern langfristig stabile Renditen und eine gute Diversifikation gebracht. Im vergangenen Jahr hat dies aber nicht funktioniert. Ist dies ein veraltetes Konzept?

Die Aktien- und Obligationenkurse sind im vergangenen Jahr gleichzeitig gesunken. In vielen Jahren davor sind sie aber gleichzeitig gestiegen, und da hat sich niemand beschwert. Letztlich hat dies mit dem Liquiditätsmanagement der Zentralbanken zu tun. Wenn man ein System mit Liquidität flutet, steigen die Kurse und Preise aller Anlagen. Wenn man sie verringert, sinken sie. Die Diversifikation im 60:40-Portfolio zwischen Aktien und Anleihen funktioniert schon länger nicht mehr. Mit der anhaltenden Normalisierung der Geldpolitik wird das 60:40-Portfolio aber wieder effektiver. Die Diversifikation zwischen Aktien und Obligationen kommt zurück.

Im vergangenen Jahr haben Technologieaktien stark an Wert verloren. Was erwarten Sie hier für die Zukunft?

Diese Titel haben am stärksten auf die Zufuhr und den Abzug von Liquidität reagiert. Ihre Kurse reagieren sehr sensibel auf die Entwicklung der Zinsen. Momentan sind wir immer noch in einer Anpassungsphase, und diese fühlt sich nicht gut an.

Was raten Sie Privatanlegern sonst noch in diesem Umfeld?

In den vergangenen Jahren haben Investoren stark auf passiv verwaltete Indexanlagen gesetzt. Ein Teil des Geldes ist in Anlageklassen mit Zahlungsausfallrisiken geflossen, dazu gehören Schwellenländer-Anlagen und Hochzinsanleihen. Viele Anleger, die in Indexanlagen investiert sind, haben vergangenes Jahr mit den Russland- und den Ukraine-Anteilen in Indexfonds auf Schwellenländer Geld verloren. Ein Zahlungsausfall ist ein Anlagefehler, der nicht wieder wettgemacht werden kann. Man sollte also im derzeitigen Umfeld detaillierter wissen, wo man investiert ist. Zudem gilt es zu berücksichtigen, dass Cash eine Anlageklasse ist.

Sie haben den Begriff der «neuen Normalität» entwickelt. Damit meinten Sie eine Welt mit schwachem Wachstum, einer ultraexpansiven Geldpolitik der Notenbanken und niedrigeren Anlageerträgen. Mit den Zinserhöhungen der Notenbanken könnte diese Phase vorüber sein. Wie geht es weiter?

Während der «neuen Normalität» waren die Zentralbanken die einzigen spielbestimmenden Akteure, das ist vorbei. Es ist aber noch nicht klar, auf welchem Weg wir weitergehen. Viel wird dabei davon abhängen, wie die Politik reagiert. Es braucht ein gutes Wachstumsmodell.

Die finanzielle Repression, die ebenfalls Teil der «neuen Normalität» war, hält hingegen an. Sparer verlieren mit sicheren Geldanlagen real gesehen immer noch Geld, obwohl die Zinsen nominal gesehen gestiegen sind. Die Inflation frisst die Erträge der Anlagen auf – sie ist so hoch, dass die Sparer ihre Kaufkraft nicht erhalten können.

Der Markt drängt die finanzielle Repression zurück. Dies hat sich jüngst beispielsweise sehr deutlich an den Renditen von zweijährigen deutschen Bundesanleihen gezeigt. Diese haben innerhalb eines Monats um 0,7 Prozentpunkte zugelegt. Die Renditen von amerikanischen Staatsanleihen sind in nur fünf Wochen um einen vollen Prozentpunkt gestiegen.

Gehen Sie also davon aus, dass es bald positive reale Renditen bei Anleihen geben wird?

Ja, das ist wahrscheinlich. Auf jeden Fall erwarte ich, dass wir keine nominalen Negativzinsen mehr sehen werden.